平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增世界上性功能最强的国家是哪个国家2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián世界上性功能最强的国家是哪个国家)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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