文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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