平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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