核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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