平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ng>，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。