主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深500万越南盾是多少人民币，1人民币=收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)500万越南盾是多少人民币，1人民币=本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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