核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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