平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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