来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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