《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ong>把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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