《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(ch中国欠别国钱吗āo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露中国欠别国钱吗逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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