文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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