平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(p反函数的性质是什么意思，反函数得性质íng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(反函数的性质是什么意思，反函数得性质shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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