平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　20233尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ng>年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，43尺是多少厘米，3尺3是多少厘米月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。