《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　<位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念strong>乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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