来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(w10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱àn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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