“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重赓续前行是什么意思，赓续前进的意思的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(赓续前行是什么意思，赓续前进的意思duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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