文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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