来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：烟台装修公司_烟台装修报价_烟台装修效果图_烟台装修知识-烟台装修服务平台 戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班