主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ng>利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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