核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí均码一般是什么码，均码一般是什么码数)：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（均码一般是什么码，均码一般是什么码数22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(x均码一般是什么码，均码一般是什么码数íng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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