“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(n外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红ián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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