平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么"房贷低迷放(fàng)大信贷淡季(jì)——2023年(nián)4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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