《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核预期收益率计算公式 预期收益率是什么(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的预期收益率计算公式 预期收益率是什么信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　<预期收益率计算公式 预期收益率是什么strong>第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：烟台装修公司_烟台装修报价_烟台装修效果图_烟台装修知识-烟台装修服务平台 预期收益率计算公式 预期收益率是什么