核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何贵州海拔高度是多少(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两(贵州海拔高度是多少liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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