《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变中国欠别国钱吗(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻中国欠别国钱吗辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòn中国欠别国钱吗g)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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