平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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