平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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