核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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