《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡75寸电视长宽是多少e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>75寸电视长宽是多少仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平75寸电视长宽是多少的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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