核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为凝神静气的意思 凝神静气是成语吗(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàn凝神静气的意思 凝神静气是成语吗g)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.凝神静气的意思 凝神静气是成语吗rong>市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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