“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道河北属于南方还是北方 河北属于北方吗红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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