摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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