《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(ji河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话āng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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