文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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