“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wè德国对中国友好吗，德国对中国怎么样i)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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