文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。临沂是几线城市，临沂是几线城市2023sdt>

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　临沂是几线城市，临沂是几线城市2023"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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