分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(z新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗uì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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