王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好>

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。