文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　三公里是多少米，三公里是多少米ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">三公里是多少米，三公里是多少米"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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