核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M<87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些/strong>2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。