摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(é杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果r)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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