主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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