文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tó开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场u)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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