文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhō告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：烟台装修公司_烟台装修报价_烟台装修效果图_烟台装修知识-烟台装修服务平台 告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗