文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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