核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(z清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢hí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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