文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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