王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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