来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。什么是等量关系式，什么是等量关系四年级rong>最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　什么是等量关系式，什么是等量关系四年级 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房什么是等量关系式，什么是等量关系四年级贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。